论坛活动

主题：第三十届（2026年度）中国资本市场论坛·高端对话

时间：2026年1月11日（上午）10：30-11：10

地点：友谊宾馆·友谊宫二层聚英厅

对话主持：田轩（清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、教授）

对话嘉宾：吴晓求（中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、国家一级教授）

以下为对话全文：

田轩：各位嘉宾，大家上午好！非常荣幸，感谢主办方的邀请，也感谢吴校长对我的信任，这个对话环节由我来主持。

首先，我们请《30年30卷》的领衔作者吴晓求教授上台。

今天这个访谈，我觉得特别有意义。开始的时候看中国资本市场论坛三十年回顾纪念片，很有感触。我们一直讲长期主义，什么是长期主义？我觉得这就是长期主义。30年只做一件事，就是研究资本市场，关注中国的金融改革，而且每年出一篇理论研究色彩很浓的学术性研究报告，在会前休息室里，我翻阅拜读了《30年·30卷》，我觉得这就是一部中国资本市场发展的理论史，每年关注的都是当时的热点问题，是改革的焦点和发展的痛点。如果我们把30年连起来，它就是中国资本市场的历史。吴老师是我非常敬仰的学术前辈，我在读书期间就读过吴老师的文章，而且当时在纪录片里也看到了年轻时的吴老师，30年前，那时候吴老师风华正茂，年富力强。当然，30年以后，吴老师还活跃在学术界、理论界一线，更加成熟，而且视野非常开阔，格局特别宏大。

刚才的纪录片中，我们也看到了很多高山仰止的大先生，像黄达老师、萧灼基老师、董辅礽老师，也有我们很尊敬的老领导，包括刘鸿儒主席、成思危先生。

所以，访谈的第一个问题是想请教吴老师，30年前，当时中国资本市场刚刚开始，您怎么开始有这个想法要办这个论坛？然后每年要写一部学术性研究报告？最初的idea、灵感是怎么来的？当时的初心又是什么？

吴晓求：很多人以为30年前我就有一个宏大的理想，宏大的规划，实际上没有。1995年之前，我在人民大学的经济学院（经济学研究所），主要做宏观经济研究，1995年以后，我到了当时的财政金融系，后来重组成财政金融学院，从事金融特别是资本市场的研究。经过一年多的思考，我觉得我们要办一个论坛，就当时中国资本市场面临的一些理论问题，做一些研究。

田轩你知道，我们的金融学科30年前金融理论主要侧重在货币、银行，对金融市场是缺乏深刻的理解和研究的。那个时候中国已经有了资本市场，如何去理解它？需要不断思考，不断研究。正是基于这样一个想法，每年我们都要针对一些重要问题，展开深入研究。同时，研究也不能关在教授办公室里自我欣赏，还是要倾听业界的一些看法，要结合中国实际，要对中国资本市场发展起一点点启发作用。

有了这两个想法后，就要组建学术团队，一个人单打独斗肯定不行。我有很多问题搞不明白，要问团队中的专家。人民大学有深厚的经济学基础，什么人才都有，刘伟校长今天在场，人民大学经济学人才很丰富，金融学科也是这样。所以，我会把我认为最好的教授都请来，一起讨论问题。我们的老师，像黄达校长、王传纶老师、周升业老师，都是了不起的大家。如果不运用这些资源，就一个人孤军奋战，搞个人英雄主义，肯定不行。所以，就组建了一个学术团队。当然，我也没想到，30年后，这个团队仍然存在，而且这个团队的学术骨干越来越年轻，30年前和我一起进行研究的老师，现在也都60多了。现在活跃的学术骨干大都是45岁左右的年轻一代，他们都有海外学习的背景，人才结构在升级。这就是过去的一点点想法，没有宏大的理想。

田轩：我们过去做很多事情都是一步一步走着来，改革也是摸着石头过河，吴老师做资本市场研究也是从一个一个具体的问题着手深入。过去30年回过头看看，30卷放在一起实际上展示的是中国资本市场发展的历史。刚才吴老师提到团队，团队特别重要，像赵锡军老师、何青老师，一代一代的，我感觉应该是双向奔赴、相互成就。吴老师，您的学术团队，包括很多学生现在也成长得很好，昨天晚上有一个代际传承的活动，都是人大金融当年的硕士生、博士生，现在都是学术界、产业界的中坚力量。在培养中，如何通过30年论坛和30年研究，来支持、培养年轻人，让他们慢慢成长起来，现在您还怎么继续关注他们，继续给他们提供这样的平台？

吴晓求：学术团队是自然形成的。如果他的学术水平不行，或者学风不正，我们都不会吸收，我们是一个双向选择。在慢慢磨合中逐步形成一个非常稳固的学术团队。进入这个学术团队后，慢慢都成长起来了。

我在想，大学教授的研究是要和人才培养联系在一起，人才培养不是说让你的博士生打工。我听很多工科的博士生都说要给老师打工。或许打工也是一种学习的方式，但更重要的还是要培养他们的学术能力，要让他们知道什么是前沿理论，什么是腐朽。我对学生的要求，首先要让他们知道什么是腐朽，如果把腐朽看成经典，就完了，内心要知道，可以不说出来，内心要知道哪些是腐朽的东西，哪些代表未来，哪些是文明。所以，学术研究和人才培养是紧密相联的，他们中有不少学问做得很好，有在国外大学做终身教职的，有在一些著名大学做教授的。还有一些在中央国家机关和地方党政部门做重要工作的，因为身份很特殊，他们中的一些人都来了，但我不说他们的名字，当年都是在我和赵锡军、瞿强等教授指导学习的，在实践中慢慢成长起来了。

在大学，人才培养很重要。现场来了不少大学教授，你们一定要告诉你们的学生，什么是腐朽，什么是落后，什么是文明、什么是未来。在人才培养中认知是第一位的，专业能力可能在第二位，辨别是非能力应是首位。这可能是这些年我在团队建设中特别注意的。

田轩：吴老师说得特别好！我深有感触，给学生讲一个一个知识点重要不重要？当然重要。但是，肯定不是最重要的。最重要的实际上是认知，知道什么是先进的，什么是落后的，什么是未来，什么是腐朽的。吴老师对人才培养，不仅影响着中国人民大学他这个学术团队，其实中国资本市场论坛也影响了一代一代的学者，我就是其中的受益者。我是1997年在北大上大学，刘伟校长是我的老师，当时刘伟老师还教我们政治经济学，入学的第一门专业课。我在读大学的时候就知道我们这个论坛，当然学术水平差，也不太理解，后来出国学习了，再后来又回国了。2020年我第一次参加吴老师的这个论坛，今年是第七次了，一开始做圆桌论坛分享嘉宾，后来也做过主题演讲，这次也特别荣幸能与吴老师进行对话和访谈。

我觉得人才培养，其实是一代一代的，我虽然不是人民大学您这个学术团队的，但同样非常有收获。我知道，吴老师所有的论文都是手写稿，我们都是拿计算机写，吴老师手写，而且都是龙飞凤舞，刚才纪录片里有一个您手写的镜头，非常潇洒。吴老师也提到，作为一个学者，科学研究、教学和人才培养很重要，是排在第一位的工作，当然您的身份特别多元，您还曾经是中国人民大学的副校长，作为校级领导，行政工作很繁忙，如何在繁忙的行政工作中，来平衡行政工作与教学科研工作？中国资本市场论坛和研究报告连续做了30年，这个对于我们很多年轻学者、后辈来说都非常关键，您怎么平衡学术研究和行政工作，包括人才培养的关系？

吴晓求：实际上，我1990年博士毕业的时候，我的导师胡乃武教授告诉我，40岁以前，不能担任系主任，那时候没有院，只有系，要多去图书馆，多研究，多写论文，多思考。后来大概到了三十六七岁的时候，也就是1996年，那时做教授已经三年了，领导说你不能只做教授，你还得做一些管理工作。所以1996年9月就做了财政金融学院的创始副院长，后来慢慢做研究生院的院长、校长助理、副校长，有一段时间还协助刘伟校长分管学校人事人才工作。

有些人总会说，做了行政工作就没有办法做学术研究，这是本末倒置。大学教师永远的生命力在学术研究，不在于其他。当然要把上级交给你的行政管理工作做好，也是一种责任。但是，做行政管理工作不能高高在上，做成了官僚。在高校，有些人做了教授，文章就不自己写了，这怎么行。我经常说，论文只要你署名了就要自己写，没有写就别署名，这是一个基本原则。我在这个方面对自己的要求是很严的。我从来不会说，学生们讨论了一个问题，我说了一点想法，论文出来后，就署上大名，这种事我不干。如果两个人合作，我要写一半，如果三个人合作，我要写1/3，这是一个基本的学术规则。所以，从1996年9月起到2020年9月卸任副校长工作的23年里，我都是白天做管理工作，晚上做学术研究，或者上午做管理工作，下午就去研究所和团队讨论问题，要正确处理好行政管理和学术研究的关系。我们不能以任何理由不做学术研究，不写学术论文。实际上做管理工作很快乐，于我而言，如果只做个教授，总觉得有点缺憾。做管理工作，平衡协调各种矛盾和关系很重要。行政管理工作的核心是做好平衡，并且在利益上永远要把自己放在后面。把自己放在后面，平衡好各种关系就容易了。

田轩：吴老师告诉我们在学术和行政管理工作之间要做好平衡，把自己放在后面，不要强调个人的重要性。我能看出来，吴老师作为一个学者对学术的坚守。成为大学资深教授后，挂名不少，诱惑也很多，怎么抵住种种诱惑，坚守住底线，这个很重要。

下面我们把话题转向《30年·30卷》，讨论一下您的研究。我在研读《30年·30卷》时，我发现早在2003、2004年的时候，您就倡导市场主导型金融体系的重要性，那个时候这个观点很前沿，那时候是银行为主导。20多年过去了，当时您提出的这个观点有没有一个新的内涵调整，或者说进一步的深化，或者到今天，您再回过头去看，当时提的这些观点有没有一些需要修正或者需要补充的地方？

吴晓求：经过几年的研究，在2005年我和我的团队，撰写并出版了一本书，书名是《市场主导型的金融体系：中国的战略选择》，那时候我们得出的基本结论是中国金融结构必须走市场化之路，资本市场的作用将会越来越大，那时我已经确立了这个基本理论。刚才我们认真听了戴相龙行长非常专业而深刻的演讲，没想到戴行长对资本市场有如此深刻的理解，他其中说，资本引导信贷，资本市场引导信贷市场，这其中就包含了市场主导性金融体系的内核，这种观点在20多年前没有多少人明白，因为总有人说中国不可能有一个强大的资本市场，因为中国是一个大陆法系的国家，同时也受中国金融文化的约束，包括中国经济和社会制度都很难出现一个强大的资本市场。

但是，第一，如果没有一个强大的资本市场，我们不知道风险怎么分散，因为银行体系风险分散的功能是很弱的；第二，我们也不知道社会财富如何管理；第三，企业多样化的融资需求如何满足。这三个问题马上就会出现。从理论上说，只有市场主导性的金融体系才有可能满足这些需求。20多年前这三种需求不显著，但是到了今天就特别显著。

20年过去了，基本理论逻辑没有变，但从现实看，银行体系仍然很重要，后来我修订了一下，以前的理论模式，由过去的市场单一模式修订成双峰模式，中国金融结构可能是一种双峰模式，因为大陆法系对中国金融结构的约束力太大，难以在短期内有根本性变化。所以，在一个可以预见到的未来，银行体系和资本市场在经济活动中可能起到同等重要的作用，但这其中起基石作用的仍然是资本市场。

这种模式主要是基于一种理论，就是金融主要创造流动性，银行体系创造货币流动性，资本市场创造资产流动性。也就是说，金融在现代社会和经济运行中既要创造货币流动性，又要创造资产流动性。前者提供经济运行的血液，后者是经济运行的动能。所以，在中国，资本市场和银行体系构建了一种“双峰”模式，它们相互协调，相互促进。

田轩：吴老师刚才又给我们上了一课，讲得特别深刻。确实中国现在一直也是间接金融为主，但是要创新，要发展实体经济，要推动科技创新，资本市场确确实实能够发挥特别重要的作用，它与银行体系或者说货币金融的作用是不一样的，能够更加容忍风险，更加鼓励创新。

我在研读吴老师的《30年·30卷》的时候，有一年的研究给我印象很深，就是2004年写的股权分置改革的那本著作。30多年来，对中国资本市场具有重要影响力的改革，其实屈指可数。2005年的股权分置改革确确实实让中国资本市场真正变成了一个不是瘸腿的市场。通过支付对价，所有股份都能流通，这是一个极其重要的改革。在这之前的2004年，吴老师就和团队一起深入研究了中国资本市场的股权分裂与流动性变革，这是非常非常具有前瞻性的。

现在我们回顾，这种学术研究为政策和业界的改革做一些前瞻性的思想推动，后来关于中国资本市场股权分置改革的研究论文汗牛充栋，但是在2004年，您就捕捉到这一重大问题。当时您是怎么想到？然后又如何梳理？当时形成的核心观点，后续为改革提供了重要的理性思路和政策建议，请您回顾一下。

吴晓求：我也认为，2004年写的那本书很重要，即《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》。当时中国的市场环境和基础都很差，永远不上涨，永远是投机。所以，我就在思考，为什么上市公司大股东和实际控制人没有把公司做好的动能？后来发现大股东的股份不流通，大股东要挣钱，只能挣小股东的钱，通过溢价增发，净资产增厚了，如若未来要把股份卖掉，净资产增厚了，就能赚钱，至于股价涨不涨，跟大股东毫无关系，因为他的股份不流通。股权分置是当时中国资本市场发展最大的障碍。书里我提出了“股权分裂的八大危害”，后来在证监会讨论股权分置改革的时候我专门讲了这八大危害，当时尚福林是中国证监会主席，为这个事他专门跟我讨论过很多次，我说一定要推动股权分置改革，哪怕股票IPO停下来都要推动股权分置改革，没有股权分置改革就没有中国资本市场的未来。最后，改革获得了中央高度关注，全面支持，成功了。

股权分置改革是中国资本市场发展历史上最重要的一次制度变革，也是最复杂的改革，坦率地讲，如若放在今天，能不能推行这个改革都是个问题，因为这项改革面临一个很大的问题，就是国有股必须缩股，国有股份的占比必须下降，因为非流通股流通必须付出对价，不付出对价，不流动的资产就不可能获得流通权。股权分置改革的核心就是通过支付对价购买让不能流通的资产具有流通权，购买这个权利必须付出成本，这个成本就是对价。如果把这项改革、把支付对价理解成国有资产流失就没法推进改革。当时我就说这不是国有资产流失，而是赋予国有股份的流通权。实践表明，股权分置改革后，国有资产的市值增长了5倍，虽然股份比例有所下降，但是市值增加了5倍。所以，改革最重要的是要冲破一些落后观点的束缚。刚才我说，要知道什么是腐朽的，这很重要。实际上改革就是要把这些腐朽、落后的观念推倒，中国社会才能前进，不能让它成为阻碍中国社会前行的阻力，股权分置改革在这方面是个好案例。

在中国证监会主持召开的中国资本市场成立30周年纪念会上，我曾说过中国资本市场有三座丰碑，第一座是1990年前后建立沪深交易所；2005年的股权分置改革，是第二座丰碑；第三座丰碑就是注册制，全面走向市场化。对注册制要给予高度的评价，没有注册制的改革，就没有后来高科技企业逐步成为中国上市公司主体这样一种趋势。如果还有一座丰碑，那就是中国资本市场的全面开放，中国资本市场什么时候成为国际金融中心，这是第四座丰碑。现在三座丰碑已经或正在完成，第四座丰碑也正在筑基。刚才戴行长说，美国的外国投资者占比20%，是的，18.5%-20%之间，所以美国市场是一个高度开放的市场，中国目前只有3%-4.5%。“十五五”目标可否达到15%，那要做艰难的努力。所以，首先要把问题看清楚，把路径设计好，事情就好办了。如果问题都看不清楚，方向看不清楚，事情是没法做的。

田轩：吴老师云淡风轻，说我们要把方向看清楚，但是这个其实是最难的。要突破边界，突破束缚来进行改革，这个也是最难的，要有洞见，而且要有勇气，这也是以吴老师为代表的大先生的担当。

回顾历史看当下。现在我们最重要的任务就是金融强国建设。大家知道，2023年10月，中央金融工作会议第一次提出金融强国建设目标，包括科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，包括“六个强大”，强大的货币，强大的中央银行等等，“十五五”规划中又第一次把金融强国建设写进去了。所以，我想请教吴老师，在当前金融强国建设中，我看您的《30年·30卷》中第29卷专门讲金融强国建设。所以，您觉得当前金融强国建设最重要的痛点在哪里？就是切入点在哪里？有没有牛鼻子？把这个痛点解决了，我们后面的改革就豁然开朗。您觉得当前最棘手、最重要的抓手是什么？

吴晓求：金融强国于中国而言，我始终认为是一个伟大而艰难的目标。首先它是一个伟大的目标，哪一天我们实现了金融强国，中国的现代化就实现了，中国就已经是一个现代化国家，所以，它是一个伟大的目标。但同时，又是一个艰难的过程。因为金融强国，于中国而言，一定要有强大的实体经济，要有很强的科技创新能力，这是国家硬实力。金融强国对中国来说，硬实力特别重要，没有硬实力，就可能是泡沫化的东西。

其实，金融强国最难之处就是国家软实力。金融强国既是国家硬实力的体现，更是国家软实力的结果。

软实力主要表现在哪些方面呢？第一是法治。现代金融，法治是其存续的基础，没有法治或完善的法治，金融是无法存续的，无法发展的。

第二是契约精神。没有契约精神，金融强国是建不成的，契约精神包括政策的稳定性和可预期性。第三是透明度。金融产品都是信息产品，透明度是基础。所以，法治、契约精神和透明度是金融强国国家软实力的核心载体。国家软实力，在某种意义上说，比国家硬实力要更难。国家硬实力，有时候像科技、军事，虽然也很难，但是金融强国比科技强国、军事强国要复杂得多、艰难得多。

怎么办呢？就要把那个难点解决掉，这只有走市场化、法治化和国际化的道路，其中，市场化是“三化”的起点，没有市场化，一切无从谈起。只有市场化才能高质量的满足企业部门、居民部门多样化的金融需求，才可能创造多样化的金融工具。法治化是一个社会形成契约精神的基石，一个社会具有高度的契约精神，一定意味着这个社会有深厚的法治传统，有浓厚的法治意识。社会经济运行秩序不能靠打官司来维系，主要靠社会的契约精神。有了契约精神，社会经济运行就有秩序了，成本也很低。

第三是透明度。在昨天的演讲中，我专门谈到了透明度的重要性。透明度是现代金融和资本市场的灵魂。

同时，金融强国的实现需要相匹配的路径，在我的理解中，两个元素最重要：一是人民币的自由化和国际化。英国、美国是过去和今天的金融强国。就这个问题，我曾经和戴相龙行长电话里讨论过几次，戴行长给了我很多指导，特别是如何理解金融强国。我记得曾经在登机前，还和戴行长讨论金融强国的问题。人民币的自由化、国际化是中国实现金融强国最具有显示度的标志。人民币的自由化、国际化的基石在法治。当社会有信心、有良好预期的时候，人民币的自由化、国际化就一定能完成，信心来自于完善的法治。法治是现代社会的基石，只有在法治化基础上才可能推进国际化。

所以，人民币的自由化、国际化，以及把中国的资本市场建设成国际金融中心，我始终认为是金融强国建设的两大支柱。把问题看透了，把方向看清楚了，我们就能着力推进改革，其他元素也重要，但这两点最重要。

田轩：吴老师反复强调中国金融改革和发展要坚持市场化、法治化、国际化的方向，法治化包括契约精神和透明度，我觉得特别重要。我试图理解一下吴老师刚才讲的金融强国，这个“强”既是形容词，要做金融强大的国家，第二层含义就是把这个“强”当动词，就是我们通过发展金融来强大我们的国家。金融是软实力的体现，制造业、GDP都是一个一个的硬实力，军事实力也是硬实力，但是金融强国更多地体现的是国家软实力，代表中国在国际上的形象。实际上，这可能要长期努力才能实现。

时间关系，我提最后一个问题。回顾历史，展望未来。30年论坛，30年研究报告，我相信，在吴老师的带领下，我们未来还有下一个30年。吴老师，经过若干年的改革，在您理想的状态下，中国资本市场应该长成什么样子？未来的目标是什么？中国资本市场论坛和研究报告在未来将起到什么样的作用？

吴晓求：再过30年我就96岁了，可能干不动了。所以，人民大学年轻一代的学者们，要把这项事业继承下去。未来两三年我还可以帮忙、出力，未来还是他们的。

首先，未来的中国一定是可期的，对此要有高度的信心。我从不怀疑未来的中国，它只会越来越好，越来越法治，越来越文明，越来越现代化。未来的中国一定是这样的。

其次，中国资本市场眼下最重要的就是如何排“雷”。中国资本市场上的“雷”太多了。在座的来了一些上市公司高管，开幕前在贵宾室，刚好陈华平副主席也在，大概有几家上市公司要拜访他，我给他们说，上市公司主要做好两件事：第一，不做假账，财务记录必须是真实的，亏损就亏损，盈利就盈利，盈利或亏损多少，如实告诉社会，企业即使亏损了没有关系，一点都不可耻，可耻的是进行虚假信息披露，也就是“埋雷”；第二，努力创造好业绩。把这两件事做好了就可以了。现在我们几乎每周都有上市公司说前三年、前五年的财务报表都是虚假的，财务造假是严重的违法行为。所以，当前的重点工作是排“雷”。市场没有“雷”，是最底线要求，就像人要吃饱饭一样，是人们底线需求，饭都吃不饱，谈什么其他理想？都是空中楼阁，都是幻想。先吃饱饭，再谈远大的理想。对中国资本市场而言，饭吃饱的底线需求就是没有“雷”。没有“雷”之后，才能让市场有投资功能、财富管理功能，这是功能目标，没有“雷”是基础目标。中国资本市场当然还有一个愿景目标，就是把它建设成新的国际金融中心，欢迎全世界投资者都到中国来投资，配置中国的资产，那是愿景目标。中央提出到2035年，要把我们的国家建设成中等发达国家。所以，我想未来十年，即到2035年，如果愿景目标能基本实现，那就了不起了。

所以，“十五五”时期，中国资本市场的改革重点是排“雷”。明确告知上市公司，告诉中介机构，你们不要埋“雷”，也不要帮助埋“雷”。要告诉他们，埋“雷”和帮助埋“雷”，将面临来自刑法和民事赔偿的双重处罚。为此，要修改法律，要对那些埋“雷”者，帮助埋“雷”者，要罚他倾家荡产，判他牢底坐穿，这个利害关系要讲清楚。没有严刑峻法，根本就无法遏制这种严重的违法行为。资本市场违规违法的预期收益太大了，过去的违法成本太小了，那种可以忽略不计的违法成本根本约束不了他们严重的违法行为。这种约束与其说是约束，不如说是纵容。为什么中国资本市场虚假信息越来越多，是因为犯罪成本太低了，要大幅度提高违规违法成本，那就得修改法律，让他坐牢，坐十年，十五年，二十年。我经常说，能成为上市公司大股东的都是富人，罚钱他们是不害怕的，怕的还是坐牢，坐十年、十五年牢，他就不干了，一切从法治开始。说实话，靠自觉是不行的，在如此大的利益面前，自觉是约束不了他们严重的违法行为的，一定要靠法治，靠法律。

田轩：谢谢吴老师，语重心长，法治是重点。今天跟吴老师请教，时间非常有限，但是确实在和吴老师的访谈中，感受到了吴老师作为大学者这种深厚的学养，还有对这个国家，对资本市场关注的家国情怀。我也希望下一个30年，吴老师能继续带领大家，把中国资本市场论坛办得影响力更大，到时再出第二个《30卷》，为中国资本市场和中国金融改革继续建言献策，共同砥砺前行。

今天的访谈到此结束，谢谢！

吴晓求：谢谢大家！